k8凯发(中国)天生赢家·一触即发

　　鏈條導軌，凱發vip，天生贏家 一觸即發，1）以大排量摩託車為主的高端摩託車處于高速增長期，且具有較強的個性化消費品屬性，對比歐美日韓等發達國家，市場空間較大；

　　2）中小排量摩託車海外市場廣闊，以東南亞、南美等發展中國家為代表的摩託車市場仍處于增長期，近年受疫情影響，摩託車產業鏈出口受到一定影響，未來疫情影響因素逐步淡化後出口有望快速修復。

　　摩託車傳動鏈、農機鏈和工業鏈均需定期更換1）摩託車傳動鏈為耗材，每1-3萬公裡需要更換；2）農業機械鏈為耗材，鏈條損壞後需要更換；3）工業鏈條需要定時更換。耗材屬性決定了公司在面對穩定增長市場時，由于保有量上升，市場空間仍在不斷提高。市場認為鏈條行業壁壘不高，我們認為，鏈條行業屬于精密加工行業，多個工藝環節的微小差距造成了最終產品質量的較大差異，know-how 積累明顯。同時，行業優秀公司需要同時具備產品質量過硬、交付能力強和性價比等多重優勢，進入壁壘較高。

　　扎根行業二十餘年凱發k8國際首頁，成就全球高品質鏈系統供應商。公司前身征和有限成立于1999年，為魁峰機械與日本征和的合資公司；日本征和于2011年將全部股份轉讓至魁峰機械；2021年公司于深交所成功上市。

　　公司專注為國內外優質客戶提供各類鏈傳動系統的研發、制造和銷售服務，產品廣泛應用于各類車輛、農業機械以及工業設備的傳動和輸送系統等。公司重視核心技術的突破，成功研發出用于汽車變速箱的哈瓦齒形鏈，並持續推進高端鏈傳動產品的研發和國產替代工作，進一步夯實公司在鏈傳動行業的領先地位。

　　目前，公司主要產品為正時鏈、傳動鏈和鏈輪，主要業務板塊為車輛鏈系統、農機鏈系統和工業鏈系統。其中，車輛鏈產品主要包括傳動鏈、正時鏈和油泵鏈；農機鏈系統覆蓋用于動力傳動裝置的傳動鏈系統和用于收割裝置的收割輸送鏈系統；工業鏈下遊細分使用場景眾多，主要產品為輸送鏈凱發k8國際首頁、倍速鏈、側彎鏈、曳引鏈等。

　　伴隨下遊行業發展升級、產品技術要求不斷提升，公司加大研發投入力度提高產品性能、加速產品更迭以滿足客戶高質量的產品需求的同時，通過不斷豐富產品線拓展新的下遊細分領域，為長期發展謀求增量空間。

　　股權相對集中，實際控制人合計持有公司60.41%的股份。截至2022Q3，創始人金玉謨、金雪芝夫婦通過青島魁峰機械有限公司間接持有公司57.25%的股份，為公司實際控制人，公司股權較為集中。

　　此外，金玉謨通過青島金碩股權投資企業（有限合伙）間接持有公司2.17%的股份，金雪芝通過青島金果股權投資企業（有限合伙）間接持有公司0.99%的股份，控制人夫妻二人共計持有公司60.41%的股份。

　　自成立以來，公司重視研發以及人才的培養，目前已經形成了一支經驗豐富的管理團隊。公司通過核心高管持股，很好地實現了管理層與公司長期利益綁定。同時，今年6月份公司7位董監高先後完成股票增持計劃，合計增持10.97萬股，彰顯對公司未來穩定發展的良好預期與信心。目前，除實控人外，管理團隊直接或間接持股合計約8.49%。

　　營收表現亮眼，盈利能力修復。近年來，公司收入持續正增長，營收由2017年的6.67億元增至2021年的13.62億元，CAGR19.54%，其中2021年yoy39.38%，創歷史新高。

　　公司毛利率水平較高，近年來維持約25%的水平。2021年，公司主要原材料成本佔比62.43%，2021年，受上遊原材料價格和海運價格上漲、人民幣升值等因素影響，毛利率降至16.88%，歸母淨利潤同比下滑27.62%至0.79億元。伴隨成本下降， 22Q1起毛利逐漸修復，業績持續爆發，22Q1-3公司歸母淨利潤為1.23億元，yoy96.59%。我們認為在需求旺盛的背景下，公司盈利能力有望持續提升。

　　2021年底公司車輛鏈、工業設備鏈和農機鏈設備系統產品的收入分別由2017的3.93億、1.01億、0.86億增長至2021年的7.35億、2.58億和2.41億，CAGR分別為16.94%、26.42%、29.38%，工業設備鏈和農機鏈合計佔比2022H1已提升至42.63%，較2017年27.99%提升14.6pct。公司在車輛鏈系統，尤其是摩託車鏈系統保持優勢的同時，著力發展工業設備鏈和農機鏈等業務，尋求新的業績增長點。

　　各類產品內外銷模式下，主要銷售渠道為主機廠配套（前裝）、OEM和經銷商，外銷收入佔比約50%，出口多為巴西、東南亞等國家。公司內銷以主機廠配套為主，招股說明書顯示，2020H1摩託車鏈佔比59.3%，其中內銷主機配套佔比為6.61%，外銷經銷商客戶佔比為13.6%；工業鏈則多為外銷OEM，佔比約7%。原因為公司摩託車鏈條多為向巴西、東南亞等發展中國家後裝市場經銷，而由于技術水平差距，公司工業鏈產品以為歐美鏈條廠商代工為主。

　　公司淨資產收益率上市前維持在25%左右，盈利能力和成長性強。2021年公司上市，現金餘額增加疊加成本上升導致銷售淨利率下滑，ROE才被攤薄下滑。截至2022Q3，公司ROE為11.80%。

　　相較于其他傳動系統，鏈傳動具有傳動比精確、傳動效率高、傳力大、適應性強和維修成本低的特點，被廣泛應用于汽車、摩託車、船舶、農業機械、工程機械等多元領域。

　　鏈產品加工因產品要求不同有所差異，主要需經過衝壓、熱處理、拋光、拋丸、磨削、裝配、上油和包裝等環節。通常，鏈板經過衝壓後進行熱處理，繼而，利用拋光、拋丸、磨削等環節拋光或研磨熱處理後的材料，達到提高產品耐磨性能的目的。

　　作為衡量鏈系統質量的重要指標，材料性能、加工精度和熱處理工序均顯著影響鏈系統的耐磨性能。每一個環節的細微差距疊加帶來了較大的產品力優勢。

　　優質的鏈傳動系統依靠先進的熱處理技術和設備，技術層面，熱處理通過加熱網帶爐內金屬材料並按需滲入其他金屬或非金屬元素改變材料內部結構以提高零部件耐磨性能。

　　由于部分車輛發動機鏈需要達到和發動機相同的使用壽命，因此制造工藝和質量要求更為嚴苛，廠商將對其實施二次熱處理，以獲得更優的強度、硬度、耐磨性能以及耐熱、耐腐蝕等特殊品質。

　　設備層面，先進的網帶爐氣氛控制技術成熟，可根據爐內氣氛的瞬時變化隨時修正有關參數值山東12530，同時能夠自動控制滲碳層濃度、硬度和溫度的分布狀態，極大程度提高生產效率。由于熱處理設備昂貴、耗電量大，全天候運轉的設備需要鏈傳動廠商具備充足訂單，均衡生產下攤銷成本，以此形成技術、產能及成本等市場競爭優勢。

　　鏈傳動系統具有較高的主機廠商認證壁壘凱發k8國際首頁、技術壁壘和資金壁壘。由于我國早期工業基礎薄弱、鏈傳動行業起步較晚，多數企業難以達到生產高精度、強耐久度產品的技術要求，產品品類、設計及性能等均與發達國家存在顯著差距，需要在劇烈衝擊、高速、高溫、強磨損等特殊環境下工作的高端鏈傳動產品更是我國廠商技術短板，部分高端產品長期依賴進口。

　　日本椿本、美國博格華納等世界鏈傳動龍頭憑借技術積澱及規模生產等優勢，長期佔據行業領先地位。隨著全球高新技術產業化進程加快，高端化、精密化將成為鏈傳動系統主流發展方向，我國廠商需加大研發投入、持續突破技術難關並積極調整產品結構，逐漸打破國外技術壟斷，不斷縮小與國際龍頭的技術及收入體量差距。

　　Statista數據顯示，全球摩託車銷量由2019年的5293.47萬輛下滑至2021年的4400萬輛。其中我國是全球最大摩託車市場，摩託車銷量于2018年達到行業低谷後，逐漸波動增長至2021年的2019.48萬輛，約佔全球摩託車銷量的45.90%，其次是印度，東南亞和南美等以小排量摩託為主要出行工具的國家位于第二梯隊。

　　雖然全球摩託車銷量小幅下滑，巴西、東南亞等以小排量摩託車為主要通勤工具的國家需求回暖。據巴西兩輪車生產企業協會數據山東12530，經過銷量短暫下滑後，2021年巴西摩託車銷量達115.61萬輛，yoy26.32%。

　　同時，本田年報顯示，2021年本田在亞洲和大洋洲（泰國、印度尼西亞、印度和越南等）銷量高達1349萬輛，約為中國地區銷量（114.2萬輛）的十倍山東12530，東南亞地區摩託車需求可觀。

　　隨著我國居民消費水平不斷提升，摩託車消費市場逐漸升級，消費者對摩託車的外觀設計、性能和娛樂性等提出更高要求，兼具娛樂性和個性化的中大排量摩託車成為購買熱潮。

　　以休閒娛樂為主的250cc及以上大排量摩託車增速較快，中國摩託車商會數據顯示，2022年1-9月我國摩託車銷量為1681.21萬輛，同比下降13.13%；然而，大中排量摩託車銷量達到46.50萬輛，同比增加55.68%，實現逆勢增長。目前，我國大中排量摩託車佔比較小，2022年1-9月銷售佔比僅為2.77%，對比2018年北美大中排量摩託車92%的佔比，差距較大，未來仍有較大發展空間。

　　摩託車鏈作為耗材，不僅需要定期維護及保養，且平均行駛10000-30000公裡建議更換一次鏈條，由于中小排量摩託車在東南亞、南美等欠發達國家仍是主要出行工具，且全球摩託車保有量較高，摩託車鏈前後裝市場廣闊。

　　據Marklines預計，全球主要國家摩託車2021年產量預計達5300萬輛，每套鏈系統單價50元凱發k8國際首頁，我們測算，2021年全球摩託車鏈系統配套市場為27億元；2021年全球摩託車保有量估算約4億輛，若一年更換一次鏈條，鏈條單價40元，我們預測，2021年全球摩託車鏈後市場規模為160億元。

　　中國摩託商會數據顯示，2021年我國摩託車產量為2019.52萬輛，公安部統計2021年我國摩託車保有量超8500萬輛，假設摩託車鏈條頻率為一年一次，且配套單價和售後單價分別為50/40元，大排量摩託車鏈條價值量更高。我們測算，2021年中國摩託車鏈市場規模約44億元。

　　2018年起，全球汽車銷量不斷下降，2021年小幅增加至8268.48萬輛。中國作為全球最大的汽車生產國，疫情管控下，制造業生產逐漸恢復正常，疊加新能源汽車推廣等影響，據中國汽車工業協會數據，2021年我國汽車銷量達到2628萬輛，2022年有望增至2718萬輛，汽車鏈系統產品隨之放量。

　　近年來，全球汽車保有量穩步增長，國際汽車制造協會數據顯示，全球汽車保有量由2015年的12.82億輛增至2020年的14.91億輛，CAGR3.07%。伴隨我國經濟持續發展及居民可支配收入增加，據公安部數據山東12530，我國汽車保有量由2015年的1.72億輛增至2021年的2.92億輛，CAGR9.22%。汽車每6-10年或5-15萬公裡行駛裡程需要更換一次鏈條，一般汽車生命週期會更換一次，為作為耗材的汽車鏈創造了較大的存量市場。

　　作為汽車發動機的配氣機構，正時鏈條在發動機正常排換氣工作中起關鍵作用。日本椿本年報顯示，2020年椿本汽車零部件營收為577億日元（折合人民幣約29億人民幣），且公司的正時鏈佔全球市場規模的37%，我們由此推算2020年全球正時鏈市場規模為78.38億元。由于汽車發動機（含汽車鏈）當前仍然被海外壟斷，我國對副廠件要求略低的存量後市場是我國汽車鏈條廠商現階段的合理目標市場。

　　糧食安全問題倒逼國內外農業機械市場規模增長。疫情之下，國際糧食市場波動頻繁，部分國家限制糧食出口，糧食安全問題日益凸顯。農業機械作為轉變農業發展方式、提高農村生產力的重要基礎，是保證糧食產量穩步提升的重要動力，提升農業機械化水平成為保障糧食安全中的重要一環。

　　近年來，全球農業機械市場在波動中增長，VDMA預計2022年全球農機市場達1332億美元。我國農機市場呈現持續增長態勢，據農業農村部數據，我國農業機械市場規模由2016年的2568億元增至2021年的5310億元，CAGR15.64%，市場前景廣闊，為農機鏈發展帶來良好的下遊成長空間。

　　人口老齡化速度加快減少國內勞動力數量，我國農業生產由依賴人力蓄力向依靠農業機械轉變。據農業農村部數據，2021年我國農業機械保有量增加至2.06億台。

　　受益于農業機械制造水平的進步和農業機械保有規模的擴大，我國農業機械總動力不斷上升，國家統計局數據顯示，我國農業機械總動力由2016年的9.72億千瓦增至2020年的10.78億千瓦。

　　同時，《“十四五”全國農業機械化發展規劃》提出，2025年我國農機總動力有望穩定在11億千瓦左右，我們認為，未來我國農機仍將保持增長態勢，有助于農機鏈市場加速擴容。

　　據中國農業機械信息網的農業農村部農業機械化管理司數據，2021年我國農業機械中，拖拉機保有量2173萬台，其中大中型拖拉機保有量分別增長 8.49%、3.65%；糧食生產機械保持增長，稻麥聯合收割機、玉米聯合收割機、水稻插秧機、谷物烘幹機保有量分別達162.72、61.06、96.32、14.42萬台，同比分別增長1.28%、3.76%、1.04%、5.92%；加工類機械中農產品初加工機械凱發k8國際首頁、畜牧機械、水產機械保有量分別達1589.65、869.85、492.19萬台，同比分別增長1.12%、7.26%、2.65%。

　　各類農機中，有大量用于動力傳動裝置的傳動鏈和用于收割裝置的收割輸送鏈，其中農機收割機根據機型不同每台可使用多達15條傳動鏈，由于農機市場的擴大及鏈條更新需求，農機鏈空間較大。

　　工業機械下遊多樣化為工業設備鏈營造廣泛的應用場景。工業設備鏈系統是工業機械設備制造的基礎零部件，下遊機械設備制造業對鏈產品需求具有較強的粘性和剛性。

　　工業機械下遊具有多元化特征，傳動鏈在工業設備中被廣泛應用，使得其具有應用場景多的特點。隨著我國經濟持續向好發展及工業4.0的不斷推進，物流、貨運、工業機器人等產業景氣度不斷提升及一些新興領域的出現，進一步驅動工業設備鏈產品需求增長。

　　工業設備鏈廣泛使用于工業領域，多數工業設備需利用鏈條進行日常運轉，較大程度上提高工作效率。根據日本椿本年報可知，2020年椿本鏈條業務實現營收613億日元（折合人民幣約31億人民幣），由于公司以16%的市佔率在全球工業鏈市場位居第一，由此我們推測得到，2020年全球工業鏈市場規模達193.75億元。

　　未來隨著工業自動化趨勢不斷深化，工業機械設備市場規模將持續擴大山東12530，有望帶動全球工業設備鏈市場進一步擴容。

　　鏈傳動行業主要競爭對手包括日本椿本集團、DID（日本大同工業株式會社）、KMC（桂盟）和德國IWIS等。

　　1917年，椿本起家于自行車鏈生產商，後瞄準機械工業的發展前景，通過持續升級鏈條技術，實現向產業鏈條的全面轉型。目前，公司共有鏈條（工業鏈）、動力傳動裝置與零部件、汽車零部件（正時鏈）和材料處理四大業務板塊。截至2021年，公司實現營收2158.79億日元（折合人民幣約107.94億元），yoy11.68%。

　　據2020年年報披露，椿本鏈條（工業鏈）業務實現營收約30.65億元，以16%的市佔率位居全球工業鏈市場第一；汽車零部件（正時鏈）業務營收約為28.85億元，以37%的市佔率位居全球正時鏈市場第一。

　　經過多年技術更迭和工藝精進，公司逐漸成為工業鏈和正時鏈龍頭，得益于領先的技術以及高端化的產品結構，公司毛利始終保持在約30%的較高水平。

　　征和與椿本的業務線重疊度高，雖然征和在高端產品領域仍與椿本相去甚遠，但通過技術創新，有望逐步縮小技術和收入體量差距，征和有望在未來蠶食椿本的細分市場。

　　DID創立于1933年，是日本規模最大的鏈條公司，目前分為摩託車鏈、汽車鏈和工業機械鏈三大業務板塊。

　　近年來，公司營收總體保持上升趨勢，2021年營收達到498.47億日元（折合人民幣24.92億元），其中摩託車鏈業務實現營收229.29億日元（折合人民幣11.46億元），營收佔比高達46%。DID作為世界領先的高檔鏈條品牌，獨創“鴿酷”剛直技術，使得鏈條實現輕量化與高剛性並存，滿足高功率發動機的動力輸出；同時，公司具備自鎖潤滑油脂內置合金襯套技術（油封鏈），極大程度增強鏈條的耐磨性能、延長使用壽命；此外，公司獨有的鋼材碳分子排列和淬火工藝助力鏈條產品性能以及動力傳遞效率提高。

　　以摩託車鏈作為主要營收來源是征和與DID的共同點，未來征和需加大研發力度，以技術為差異化源泉，賦能公司長期成長。

　　作為全球領先的鏈條廠商，近年來，桂盟營收由2017年的 11.11億元增至2021年的17.82億元，CAGR12.54%。其中，自行車鏈業務作為公司營收佔比最大的業務，2021年實現營收61.38億新台幣（折合人民幣14.09億元），營收佔比高達80%。

　　目前，桂盟擁有領先的輕量化技術，通過採用新材料、特殊結構設計及先進的熱處理技術，實現鏈條輕量化、高強度、高安全性及高壽命。

　　同時，公司特有的鏈條雙速相容性設計能夠增強競爭力，特殊的雙橋型凹槽設計在使鏈條與大多數自行車完美融合的同時凱發k8國際首頁，在不同變速系統間實現良好轉換。

　　在產品方面，公司積極採取差異化競爭策略，全面布局產鏈條，實現鏈條產品入門款到高階款的全覆蓋。得益于先進技術及全面的產品線%。

　　鏈傳動行業下遊應用多山東12530，市場空間大，雖然國外龍頭廠商收入體量大，但市場佔比仍較低，呈現低集中度的競爭格局。此外，龍頭企業已在不同細分領域實現技術突破並長期佔據領先地位，實現行業內較高的毛利水平。征和作為我國鏈傳動行業龍頭，隨著技術創新的進步、產品結構的優化以及品牌建設的深化等，未來有望進一步提高市場份額。

　　目前，公司擁有主機廠商配套、OEM和售後市場經銷三種銷售模式。其中，主機廠商配套模式中，由于主機廠商認證壁壘高、考核週期長等因素，穩固的供應鏈體系難以打破。

　　產品種類和產量增加後為公司帶來規模效應，生產成本隨之降低，市場競爭優勢進一步加強。目前，公司生產經營已初具規模，隨著募投項目逐漸落成及達產，產品種類的進一步豐富，與行業龍頭的差距有望進一步縮小。

　　收購完成後，公司積極整合上海瀚通現有的產品體系和客戶網絡，實現資源共享。在豐富汽車系統產品品類的同時，加速拓展汽車發動機鏈業務，進一步加強協同效應及規模效應。

　　公司下遊廣泛，以摩託車鏈傳動產品為例，下遊中有1）以Z世代年輕人個性化消費為主的大排量摩託車，2）以滿足東南亞、南美等發展中國家居民生活品質為主的中小排量摩託車；此外，公司生產汽車鏈、農機機械鏈、工業鏈等多種產品。廣泛的下遊市場使得公司擺脫了對某一特定行業的景氣度依賴，未來需求增長較確定。

　　公司圍繞主業鏈傳動深化布局，幾大主賽道市場空間大。公司未來將依託現有摩託車鏈的市場競爭地位和良好品牌度，積極開拓後市場，尋找機會伴隨主機廠出海進行前裝配套；汽車鏈賦能上海瀚通提升高附加值發動機鏈條產品組合收入；農機鏈開拓品類，工業鏈在OEM收入穩步提升基礎上，積極研發並開拓分散但具備一定通用性的工業鏈條使用場景。同時現有市場加強核心零部件進口替代，疊加公司產品本質上有較強的“耗材”屬性，隨著公司生產規模逐步擴大，有望持續提升市場份額擴大收入。

　　車輛鏈系統包括摩託車鏈和汽車鏈。國外摩託車後裝市場需求大，疊加國內大排量摩託車漸成潮流後購買量提升，摩託車鏈市場廣闊。同時，公司積極拓展汽車鏈國內後市場，由于基數較小，汽車鏈增速預期較快，摩託車鏈有望保持穩定增長。我們預計2022-2024年公司車輛鏈系統實現營收8.83/10.80/13.08億元，同比增長20.10%/22.37%/21.13%。

　　2）農業機械鏈：近年來，“糧食安全”和人口老齡化問題驅動農業機械市場規模擴大、保有量增加。公司作為農業鏈系統的龍頭，已與國內多家知名廠商建立長期穩定合作。隨著農業機械化率的不斷提高，未來該業務板塊有望呈現高速增長態勢。我們預計2022-2024年公司農業機械鏈系統實現營收3.37/4.78/6.83億元，同比增長39.94%/41.64%/43.05%。

　　3）工業設備鏈：工業領域具有市場規模大凱發k8國際首頁、細分場景多的特征，目前技術水平更高的國外廠商佔據主要的工業設備鏈系統。

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